市场瀑布下，数字货币新兴市场格局如何维持

译者：子明

数字货币市场仍处于萌芽阶段，我们目前正在经历自六年前 MtGox 倒闭以来最严重的衰退。 但此后，许多新的交易所如雨后春笋般涌现，衍生品出现在市场上，流入数字资产交易的资金量猛增。

在这篇文章中，我们研究了市场如何承受近期抛售的压力，以及数字货币独特的市场结构是否加剧了这种市场低迷。

BitMEX 清算螺旋

Coin Metrics 的实时参考汇率在 3 月 12 日和 13 日记录了两次 BTC 价格大幅波动：

3 月 12 日，世界标准时间 10:00 至 11:00，BTC 价格从 7,300 美元跌至 5,690 美元的低点。 从 3 月 12 日晚上 11:00 到 3 月 13 日凌晨 2:15，BTC 的价格从 5,800 美元跌至 3,900 美元的低点。

其中一个交易所在第二次价格下跌期间发挥了特别重要的作用：BitMEX。

BitMEX 是继 MtGox 之后出现的最大的新衍生品市场之一。 它创建了“永久反向掉期”，这是一种杠杆金融产品，允许以美元计价的 BTC 永久期货合约使用 BTC 作为保证金抵押品。

BitMEX 自 2014 年成立以来受到广泛关注，截至 2020 年 3 月，每天的交易额达数十亿美元。 研究表明，交易所的永续合约对 BTC 的价格发现至关重要。 3 月 13 日世界标准时间凌晨 2:16（在上述第二次价格下跌期间），BitMEX 的交易因交易所遇到硬件问题而放缓。 该问题后来被确定为蓄意的 DDOS 攻击，几乎使人们无法在 BitMEX 上进行交易。

BitMEX 受到攻击后，BTC 价格立即反弹并飙升至 5,300 美元。

红色区域表示 BitMEX 遭受了 DDOS 攻击

从 3 月 12 日世界标准时间上午 9 点到 3 月 13 日世界标准时间上午 6 点，价值 11 亿份合约的多头头寸被清算（一份合约代表 1 美元的头寸）。 随着越来越多的交易者被清算，未平仓合约（交易者仍持有的合约数量）逐渐减少：

BitMEX 允许 BTC 杠杆交易btc合约保证金，但也确保交易者的损失不会超过他们的保证金。 这在传统市场中通常是不可能的，而 BitMEX 使用两个功能来实现这一点。

首先，如果头寸被清算（即没有足够的保证金剩余），自动系统（清算引擎）将接管该头寸。 该系统由 BitMEX 运营，旨在以足够优惠的价格平仓交易者的头寸，不会出现剩余保证金为零的情况。 如果达到这个目的，利润将进入保险基金。 否则从该保险基金中提取资金（截至撰写时超过 30k BTC）。

第二个功能是自动去杠杆。 如果强平引擎无法以盈利的方式平仓，保险基金资金不足，它会向盈利的交易者收取资金来弥补自己头寸的损失。 这是最后的手段，因为任意改变交易者在一个交易所的头寸会影响他们的整体财务健康，因为他们经常也在许多其他交易所运行策略。 自崩溃以来，BitMEX 发布了对这些机制的深入解释。

当 BitMEX 遭受 DDOS 攻击时，混乱仅得到部分遏制。 这让许多人怀疑交易所处理清算头寸的方法是否导致或加剧了这个崩溃的市场。

这是他们的想法：

当多头头寸被清算时，当价格下跌时，引擎必须卖出合约。 随着更多合约的清算和市场流动性的减少，引擎陷入困境：它有很多合约要出售，但随着价格状况的恶化，更多的清算和更多的合约被出售。 这可能会导致难以停止的恶性循环。

当 BitMEX 因 DDOS 攻击变得非常困难时，市场上最大的卖方 BitMEX 的清算引擎发生故障，价格自然上涨。

对流动性的持续影响

衡量市场状况的一种常用方法是查看买卖差价，即最佳买价（即买家愿意支付的价格）和最佳卖价（即卖家愿意支付的价格）之间的差值想充电）。 通常以基点衡量（0.01% 等于 1 个基点或 bps）。

BTC 仍是一种新兴资产类别，费用因场地而异，在正常交易条件下，买卖价差大多低于 20 个基点。 从今年 2 月 1 日到 3 日的下表中可以看到以下三个交易所：

大的价格变动直接影响买卖价差，因为做市商通过扩大买卖价格来应对波动。 在下一张图表中，我们可以看到价格在 2019 年 9 月的 2 小时内从 9,500 美元跌至 8,000 美元低点的影响（y 轴上限为 50 个基点）：

一旦价格大幅波动结束并达到稳定状态，价差就会恢复到之前的水平。

但 3 月 12 日至 13 日实际发生的情况与预期不同，因为利差仍未恢复到之前的水平。

对于价差为何没有恢复到 3 月 12 日之前的水平，可能有多种解释。 市场参与者预计波动将继续，并通过扩大利差来为此做好准备。 BTC 在过去一个月的价格区间已达到六年来的新高。

也可能是一些市场参与者完全退出，减少了流动性。 例如，在市场崩盘后，未平仓量没有增加，而那些报价 1000 万美元买卖差价的做市商却大幅增加：

稳定币数量增加

随着 COVID-19 对全球市场的影响开始显现（标准普尔的历史高点是 2 月 19 日），Coin Metrics 观察到所有稳定币的供应量都在增加。 而在 BTC 暴跌之后，稳定币的供应似乎也有所增加。

BTC 美元价值减半和稳定币大量发行的双重影响，导致稳定币市值占 BTC 的比重在近日翻了一番：

综上所述

最近的市场走势是惊人的，也是 BTC 近期历史上最大的一次。 它有很多影响：随着人们争先恐后地存入比特币，现货和期货市场的价差扩大，链上费用飙升，稳定币获得更多市场份额。

我们还需要思考一些问题：是否应该安装断路器？ 如果 BTC 在几个小时内贬值一半，它还能作为真正的价值存储吗？ 或者这仅仅是新生市场结构的一个功能？

虽然许多问题仍未得到解答，但一个问题正在接近答案：火币最近为其所有衍生品实施了清算断路器。 虽然叫熔断机制，但与传统的熔断机制（交易品种价格下跌过快时停止交易）不同。 它不是停止交易，而是对清算引擎进行节流，以避免恶性清算循环（即引擎收到的清算订单越多，BTC 的价格越低，更多的参与者将出售 BTC）。 我们还不知道这是否可以防止此类循环。 此外，即使价格下跌是有充分根据的btc合约保证金，而不是由其清算引擎引起的，最终也可能使交易所付出巨大代价。

尽管价格已经回升，但该事件引发了人们对 BTC 市场结构的担忧，从点差到稳定性。 自市场崩盘以来，随着BitMEX持有的BTC数量不断减少，也会导致交易者对交易所失去信心。

突如其来的压力和变化往往会引发创新和重构。 在这些动荡时期，数字货币市场结构可能会继续受到考验，并有望成熟并因此变得更加强大。